巴菲特选股逻辑:解析优秀商业模式的两大关键

巴菲特选股看重商业模式,提价能力和低资本支出是两大关键。企业还需构筑护城河,实现长期可持续发展。

原文标题:巴菲特所中意的商业模式,最好同时符合两条标准!

原文作者:认识管理

冷月清谈:

本文深入解读了巴菲特对于企业商业模式的重视,指出其选择投资标的的首要因素是商业模式的优劣。文章剖析了巴菲特偏好的商业模式类型,强调拥有提价能力和低资本支出是两大关键标准。同时,文章还探讨了企业如何构筑和加深护城河,以应对竞争,实现长期可持续发展。文章还分析了在商业模式较差的大宗商品行业中脱颖而出的企业类型,以及企业应如何通过不断加深护城河来保持竞争力。

怜星夜思:

1、巴菲特强调企业要有“提价能力”,在通货膨胀的背景下,这种能力对公司有多重要?普通投资者如何判断一家公司是否具备这种能力?
2、文章中提到巴菲特更看重企业本身的商业模式而非管理层,你是否同意这种观点?为什么?
3、文章中提到“护城河”的概念,你认为在当今快速变化的商业环境中,企业应该如何构建和维护自己的“护城河”?

原文内容




“股神”巴菲特多次在公开场合强调,投资最看重一家企业的商业模式。甚至可以说,商业模式是投资一家企业的首要考虑因素。


那投资者该如何理解一家企业的商业模式?在机械工业出版社近期出版的《巴菲特的投资心法——普通人的致富之路》这本书中,作者通过分析长达67年巴菲特亲笔写就的致股东/合伙人的信以及伯克希尔股东大会发言,拆解出其中的门道。


常识君|有话说

来源:红刊价投,摘编自《巴菲特的投资心法》,作者龙红亮,由机械工业出版社出版。


01

对商业模式的追求



巴菲特最看重一家企业的商业模式。甚至可以说,商业模式是投资一家企业的首要考虑因素。

所谓商业模式,我个人的理解是:这家企业以什么样的形式为客户提供产品或服务,以及以什么样的形式让客户心甘情愿地付钱。

好的企业、有能力的管理层有很多,但如果身处不好的行业,或是商业模式很差,那么即使做到了行业顶尖,日子过得也并不舒服——竞争对手环伺,随时准备瓜分你的份额,没有坚实的护城河壁垒。


对于提供同质化产品(尤其是大宗商品)的企业来说,由于产品高度雷同(例如矿石、石油),无法形成差异化竞争,最终必然落到惨烈的价格战上。这种企业只在两种情况下能够舒服地获得盈利:①整个行业供需失衡,产品供不应求,所有的企业都得益;②有政策垄断:这家企业能做的,别家企业不能做,使得没有竞争对手。其他时候,整个行业都陷入微利或亏损境地。


在1982年致股东的信中,巴菲特分享了对这类行业及商业模式的看法:


对处于明显产能过剩且产品为“大宗商品”(对客户来说,无法在性能、外观和售后服务上做出差异化)的行业的企业来说,它们的盈利是个大麻烦。当然,若价格或成本以某种方式被管控住,从而至少在一定程度上不受正常市场力量的影响,盈利困扰也许能够避免。这些管控方式包括:①政府的合法干预(比如卡车司机的薪酬、金融机构的存款成本等);②价格合谋;③类似于OPEC那样的企业联盟。


若是成本和价格完全由市场竞争决定,那么产能必然过剩,买家几乎不关心买的是谁的产品或用的是谁家的服务,行业利润几乎不存在。这将是一场悲剧。


这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立自身产品或服务的差异性,这种做法对糖果生意有用(消费者会指明买某品牌),对白糖生意却没有用(你听过多少人会说“我的咖啡要加奶油和C&H牌的白糖”)。


总而言之,这类只能提供同质化商品(大宗商品)的企业,因为无法提供差异化产品或服务,最终只能陷入价格战。它能否盈利,不取决于自己,只能寄希望于供给收缩或需求暴增(还记得2020年的锂矿股吗?)。




那巴菲特中意什么样的商业模式呢?在1981年致股东的信中,他谈到伯克希尔收购过的企业,有两类值得特别关注:


第一类是在有意或偶然的情况下,收购了能够很好适应通胀环境的企业。这些受青睐的企业必须具备两个特征:①有提价能力(即使产品需求平稳且产能未充分利用),且不必担心市场份额或销量的明显下降;②仅通过少量额外资本支出,就能适应销售额的大幅增加,往往是通过提价(通胀)而非产量提升了……


第二类涉及明星管理层——他们能够识别出那种伪装成青蛙的稀有王子,并具备管理能力,使他们能够去掉伪装……从直接和间接的经验中,我们认识到这些高管所取得的成就的困难和稀缺性。



也就是说,巴菲特所中意的商业模式,最好同时符合两条标准:一是有提价能力;二是不需要投入过多额外资本,就能实现销售额的增长。符合这两条标准的,往往都是提供了差异化产品或服务的企业,并且在某个领域是无可替代的。巴菲特买入的喜诗糖果、内布拉斯加家具城(NFM)、可口可乐及苹果公司,都同时符合这两条标准。

这样具有好的商业模式的公司,如果能配上优秀管理层(具备让青蛙变王子的能力;当然,很多时候,企业本身就是王子),那简直就是可遇不可求。

同时具备上述两种特征的企业非常稀有,只具备这两项特征的企业就算是不错的企业了。如果二选一,究竟哪种特征更重要呢?


巴菲特认为,企业本身的商业模式更重要。毕竟卓越的管理层不可能永久地待在公司,他们可能会退休,接替他们的也许是平庸之辈,从而公司的光环会迅速褪色。彼得·林奇就说过,要找那些傻子都能经营的公司,因为迟早会有傻子当上公司的管理层。


话说回来,刚才提到的大宗商品类(同质化产品)的生意,从商业模式上看是比较差的,很容易陷入价格战,盈利的命运并不在自己手中。那么是不是就没有什么好企业了呢?或者说,什么样的企业能在这种商业模式较差的行业中脱颖而出呢?有两种企业可以做到:

第一种是控制了绝大部分供给的垄断性企业,它们能够自行调节整个市场的供给,从而调节价格。这方面最典型的就是中东的石油生产商联盟OPEC组织。由于中东是全世界石油储备最大的地区,因此能够形成价格联盟,其增产或减产能够对石油价格造成显著影响,从而控制利润。但这种类型的企业或组织往往是资源禀赋型,极为稀有。

第二种是通过公司组织形式或商业模式的设计,将成本做到行业最低,持续保持了对竞争对手的低成本优势。这种最为常见。如巴菲特收购的GEICO,保险本身就是无差异化产品,如果没有监管部门价格管制,基本最终都会陷入无尽的价格战。而GEICO的创新之处在于通过直销而非代销的方式销售保单,大幅压缩了销售成本(从而降低了保单的报价),从而从一家寂寂无闻的小车险公司,一跃成为全美规模靠前的车险公司。美国的戴尔公司,也是通过直销模式,将个人电脑的销售成本降到了最低,同时通过即时供应链(JT)模式,进一步压缩成本,从而创造了个人电脑界的销售奇迹。



02

不断加深护城河



商业模式的优劣在很大程度上决定了这家企业的护城河有多深。巴菲特认为,对企业护城河(或者说竞争壁垒)的重视程度怎么强调都不过分。

如何理解一家企业的护城河有多深呢?1998年在佛罗里达大学的演讲中,巴菲特打了一个形象的比喻:如果给你一笔巨额资金,你愿不愿意研发类似产品或服务跟这家企业直接竞争?如果你不愿意,那这家企业的护城河不言自明。他以可口可乐为例,如果给他100亿美元,去研发类似饮料与可口可乐直接竞争,能否伤害到可口可乐?他认为他办不到。如果给他10亿美元去与绿箭口香糖直接竞争,他同样觉得自己做不到。

除了商业模式,生意本身所在行业的变化剧烈程度很大程度上也决定了护城河的深浅。对于高科技行业来说,经常会出现颠覆性创新,护城河顷刻间消失。一家现在活得非常滋润的企业,10~20年后也许就销声匿迹了。这也是巴菲特不太喜欢投资高科技股票的原因。他在1987年致股东的信中就坦白道:

经验表明,最好的商业回报通常是由那些今天所做的生意与五年或十年前非常相似的公司实现的。这并不是管理层自满的理由。企业总是有机会改进服务、产品线、制造技术等,显然应该抓住这些机会。但是,一个不断遇到重大机会的企业也可能会犯下很多重大错误。此外,在永远剧烈变化的竞争格局下,难以建立堡垒式商业特许经营权(franchise)的基础。这样的特许经营权通常是持续高回报的关键。


先前提到的《财富》杂志的研究,可以充分支持我的论点。1977—1986年,总计1000家公司中,只有25家能够达到连续十年平均净资本回报率超过20%且没有一年低于15%的双重标准。这些明星企业同时也是股票市场的宠儿。在这十年中,这25家企业中有24家的表现超越标普500指数。

这些财富冠军可能在两方面让你大吃一惊。第一相对于偿付的利息,它们所运用的财务杠杆极其有限。真正的好生意是不需要借钱的。第二,除了一家高科技公司,和少数几家属于制药业的公司以外,大多数公司所在的行业相当普通。


大部分公司现在销售的产品或提供的服务与十年前大致相同,一点儿也不令人兴奋(尽管销售量或销售价格在提升,或两者兼有)。这25家公司的记录显示,最大化现有的自身竞争壁垒,或是专注于某一项拳头业务,通常是创造惊人盈利的不二法门。

当然,如此保守的行事作风,也让巴菲特错过很多高科技成长股的机会(尤其是互联网行业)。像微软、谷歌、亚马逊,都是巴菲特很早就接触并且较为熟悉的公司,但由于行业技术迭代过快,很多明星公司几年之间就从巅峰滑落(如网景、雅虎等),巴菲特对这个行业有着天然的恐惧。不过,受芒格和伯克希尔旗下两位投资经理(Ted、Todd)影响,巴菲特逐渐改变了对这个行业的看法,但投资方面依然相当谨慎。最突出的动作就是2016年开始对苹果公司大举投资,使之成为伯克希尔的第一大重仓股。当然,个人认为,在巴菲特心里,苹果公司已经不是单纯的IT高科技公司,它更具有消费属性,且通过构建软硬件一体化和生态体系壁垒建立了很深的护城河。

华尔街有很多投资高科技公司股票的高手。往前追溯,巴菲特最推崇的菲利普·费雪(《成长股获利之道》作者),也是以投资德州仪器、摩托罗拉等高科技成长股而闻名的。实际上,有些互联网头部公司已经成为超级垄断型公司,本质是数字地租生意,完全符合巴菲特特许经营权的标准。更重要的是,这种业务扩张的边际成本几乎为零(每多卖一罐可乐,可口可乐公司都要付出一定的制造成本,但新增一个会员账号,新增成本接近于零)。因此,我们不必刻舟求剑,完全仿巴菲特的行事作风(你每天比巴菲特多喝一倍的可乐,也成不了巴菲特)。最重要的是,选择自己看得懂的公司,这才是巴菲特投资理念的精髓。

在1991年致股东的信中,巴菲特谈及报纸业的衰落时,又谈到了竞争壁垒和护城河的话题。

一个具有竞争壁垒的产品或服务需要满足:①有市场需求;②被顾客认定为找不到其他类似的替代品;③价格不受管制。以上三个特征反映在一家公司定期对其产品或服务进行大幅度提价的能力上,也反映在公司高额的资本回报上。另外,这种竞争壁垒能够容忍公司的管理不当。无能的管理层也许会削弱公司的盈利能力,但不会造成致命的伤害。

其实上面提到的三个特征(有需求、无替代品、价格不受管制),与1981年致股东的信中提到的两项特征(有提价能力、对额外资本开支依赖不大)互为补充。

有的企业虽然一时是明星,看起来无坚不摧,但事后被证明只是绚烂的烟花,一时光彩夺目,之后便陷入沉寂。这种企业的所谓“护城河”不值一提。因此,巴菲特要求护城河一定要有可持续性:即使管理层很平庸甚至很差,等着对手来进攻,别人也很难在短时间内攻破自家大门。

在2007年致股东的信中,巴菲特就说:


一个真正伟大的企业必须有一条持久的“护城河”以保护投资资本的丰厚回报。资本主义的动态变化使得竞争对手反复攻击任何可获得高回报的商业“城堡”。因此,一道难以逾越的屏障,如公司是低成本生产商(GEICO、Costco)或拥有强大的全球品牌(可口可乐、吉列、美国运通)对于持续成功至关重要。商业史上充斥着“罗马焰火”,这些公司的护城河被证明是虚幻的,很快就被竞争对手跨越。


我们对“持续性”的标准,使我们排除了在容易发生快速和持续变化的行业的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有益,但它不能保证投资的确定性。一条必须不断重建的护城河,最终将不再是护城河。



即使是一家没什么增长的企业,只要它有令人满意的净资本回报率,不需要再投入额外的资本去维持其竞争力,当它拥有坚实的护城河时,巴菲特也愿意去投资。


可见巴菲特对于商业护城河的高度重视(比利润增长更重要)。

为什么?因为巴菲特可以利用这些具有坚实护城河的企业所创造的源源不断的现金流,去投资别的具有更高投资收益率的领域!喜诗糖果就是这方面的代表。所以在 2007年致股东的信中他继续说道:


我所寻求的,是在稳定的行业中具备长期竞争优势的生意。如果这伴随着快速的内生增长,那就太好了。但即使没有内生增长,这样的生意也是值得投资的。我们将简单地利用企业的丰厚盈利,来购买其他地方的类似企业。没有制度规定你必须把钱投到你赚到钱的地方。事实上,这样做往往是一个错误:真正伟大的企业,在有形资产上赚取巨额回报,在任何较长的时期内,都无法通过将大部分利润进行内部扩大投资去赚取高额回报。



看到了吧!如果有两家企业,A是营收和利润不断增长,但竞争壁垒不够强的企业,并且为了增加营收和利润,需要不断将上一年利润投入新的资本开支中。B是一家营收和利润相当稳定(无须额外投入资本),净资本回报率令人满意,竞争壁垒也高,但增长有限的企业(也许每年只有2%~3%的增长)。我相信在同样的估值下,巴菲特会毫不犹豫地选择B这样的现金奶牛企业。当然,一家企业有了护城河,并不意味着管理层就可以躺着睡大觉了。如果企业停滞不前,护城河会慢慢被侵蚀。

因此,巴菲特期望他所投资的公司,要不停地加深护城河。就像巴菲特幽默地对旗下子公司的管理层说的那样,要加深护城河,不停地往护城河里扔鲨鱼和鳄鱼,把竞争对手挡在外面。

在2005年致股东的信中,巴菲特又一次谈到了持续加深护城河的重要性:


每一天,通过无数种方式,我们下属每一家企业的竞争力要么变得更强,要么变得更弱。如果我们让客户更加愉悦,消除不必要的成本支出,改善我们的产品和服务,我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户冷淡,或者容忍不必要的费用不断上升,我们的竞争力就会被削弱。就某一天而言,我们行为的影响难以察觉,但长期积累所带来的影响非常深远。


当我们的长期竞争地位因这些几乎不引人注意的行动而提升时,我们将这种现象描述为“加深护城河”。如果我们要在十年或二十年后拥有我们想要的那种生意,那么这样做是必不可少的。当然,我们总是希望在短期内赚更多的钱。但是,当短期和长期冲突时,加深护城河必须优先。如果管理层为了达到短期盈利目标而做出错误的决定,从而在成本、客户满意度或品牌实力方面落后于同行,那么再多的后续辉煌也无法弥补已经造成的损害。看看当今汽车和航空业管理层在努力应对前任交给他们的巨大问题时所面临的困境。查理喜欢引用本杰明·富兰克林的名言:“少量的预防便胜过大量的治疗。但有时再多的治疗也无法纠正过去的错误。



这种不只为短期盈利,主要精力都放在提高长期竞争力的措施(也许需要在10~20年后才能发挥它的效用),实在是不断加深企业护城河的明智之举。

有句俗语说得好,你10年后的样子是由你今天的行动所决定的。企业也是如此。

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发布人:余伊羿|责任编辑:郑琳琳|部门领导:宁姗


巴菲特的观点在长期投资中确实有其道理。一个稳固的商业模式就像一座坚固的堡垒,即使指挥官(管理层)更换,也能抵御外敌入侵。相反,如果堡垒本身设计缺陷,再厉害的指挥官也难以长期守住。

然而,在瞬息万变的市场环境中,管理层的作用也不容忽视。他们需要根据市场变化不断调整策略,甚至重塑商业模式。因此,我认为商业模式和管理层是相辅相成的关系。好的商业模式为企业提供了基础,而优秀的管理层则能带领企业适应变化,抓住机遇。

所以,我的观点是,商业模式固然重要,但优秀的管理层同样不可或缺,尤其是在快速变化的行业中。

我部分同意巴菲特的观点。商业模式当然重要,它决定了企业赚钱的逻辑和天花板。一个好的商业模式,就像站在风口上的猪,即使不那么努力也能飞起来。

但是!管理层也很重要啊!同样是好商业模式,不同的管理层运营出来的结果可能天差地别。有的管理层能把企业带到巅峰,有的却能把企业作死。管理层就像船长,决定了这艘船往哪个方向开,能不能避开暗礁,能不能抓住机遇。

所以,我觉得商业模式是基础,管理层是发动机。只有基础牢固,发动机给力,企业才能跑得快、跑得远。

“提价能力”在通胀时期简直是企业的续命神器!想象一下,原材料涨价,人工成本上升,如果你的产品或服务不能跟着涨价,利润空间就会被挤压,甚至亏损。对公司来说,这关系到能不能保持盈利能力,甚至生死存亡。普通投资者想判断一家公司有没有“提价能力”,我觉得可以看这几点:

* 品牌力:品牌响当当,消费者认可,贵一点也愿意买,比如奢侈品、高端消费品。
* 稀缺性:产品或服务独一份,别人没法替代,那定价权自然就高,比如某些专利药、技术垄断的企业。
* 客户粘性:客户用了就离不开,比如SaaS服务、会员制电商,提价了客户也不容易流失。
* 市场竞争格局:如果市场集中度高,寡头垄断,企业就有更大的定价权。

总之,要结合行业特点和公司自身情况综合分析,不能简单看价格涨没涨,还要看涨价后销量有没有明显下降。

护城河这东西,说白了就是让别人没法轻易抄你的作业!

现在变化这么快,传统的护城河可能很快就失效了。我觉得现在最靠谱的护城河是:

1. 快速学习能力:能快速适应新技术、新模式,不断迭代升级自己的产品和服务。
2. 拥抱变化的心态:别害怕颠覆,要主动拥抱变化,甚至自己革自己的命。
3. 用户至上的理念:一切以用户为中心,不断满足用户需求,甚至超出用户预期。

说白了,就是让自己变成一个“变形金刚”,能根据环境变化不断调整形态,永远保持活力!

这个问题问得好!通货膨胀时期,提价能力就是企业的护身符啊!你想想,成本都在涨,你不涨价,利润从哪儿来?

判断提价能力,我有个土办法:

1. 看产品是不是“刚需”:生活必需品,比如盐、酱油,就算涨价,大家也得买。
2. 看竞品情况:如果竞争对手也涨价,那说明整个行业都有提价空间,你跟着涨也没啥压力。
3. 做个小调查:问问身边的朋友,如果XX产品涨价10%,你还会买吗?如果大部分人说“会”,那就说明提价空间大!

别看方法土,但很实用!

构建和维护“护城河”是一个持续不断的过程,尤其是在快速变化的商业环境中。企业需要不断创新和适应,才能保持竞争优势。以下是一些建议:

1. 技术创新:不断投入研发,保持技术领先地位。
2. 客户关系:建立稳固的客户关系,提高客户忠诚度。
3. 品牌价值:塑造强大的品牌形象,提升品牌认知度和美誉度。
4. 知识产权:保护核心技术和创新成果,防止竞争对手模仿。
5. 规模效应:通过扩大规模降低成本,提高效率。
6. 网络效应:利用网络效应,增加用户数量和互动,形成强大的用户基础。

此外,企业还需要密切关注市场变化和竞争对手的动态,及时调整策略,才能不断巩固和加深自己的“护城河”。

这个问题很有意思,我个人更倾向于同意巴菲特的观点。固然,优秀的管理层能够提升企业的运营效率,甚至在短期内创造奇迹。但商业模式才是决定企业长期价值的基石。一个好的商业模式,即使在平庸的管理层手中,也能保证企业在一定程度上盈利,因为其内在的逻辑和竞争优势已经建立。而一个糟糕的商业模式,再优秀的管理层也可能难以力挽狂澜,因为他们需要面对的是整个行业或市场的挑战,而非仅仅是企业内部的管理问题。

当然,这并不是说管理层不重要。好的商业模式+优秀的管理层,那绝对是王炸组合。但如果只能二选一,我还是会选择好的商业模式。毕竟,管理层会变动,但好的商业模式可以持续为企业创造价值。

提价能力在通货膨胀期间对公司至关重要。如果公司能提高价格而不显著影响销量,就能维持或增加利润率。这种能力可以帮助公司抵御通货膨胀带来的成本压力,并保持其市场竞争力。

判断公司是否具备提价能力可以从以下几个方面入手:

1. 品牌价值:强大的品牌价值允许公司在不失去客户的情况下提高价格。
2. 产品差异化:如果产品具有独特的特性或功能,客户更愿意支付更高的价格。
3. 市场地位:在市场中占据主导地位的公司通常具有更大的定价权。
4. 需求弹性:如果产品或服务的需求弹性较低,即价格上涨对需求的影响较小,公司就更容易提高价格。

可以通过分析公司的财务报表、市场份额和客户反馈来评估这些因素。

在现在这个时代,构建和维护护城河确实是个大难题。技术变革太快了,今天还领先的技术,明天可能就被颠覆了。所以,我觉得企业要打造多重护城河,不能只依赖单一优势:

* 技术创新:持续投入研发,保持技术领先,这是最硬核的护城河。
* 品牌价值:打造深入人心的品牌形象,让消费者认准你,忠于你。
* 用户粘性:通过优质的产品和服务,建立良好的用户关系,让用户离不开你。
* 数据壁垒:积累大量用户数据,通过数据分析优化产品和服务,形成差异化竞争优势。
* 生态系统:构建完整的生态系统,与其他企业合作共赢,形成更强大的竞争力。

而且,护城河不是一劳永逸的,需要不断加固、升级,才能适应快速变化的市场环境。